负债较高和经营需改善的罗牛山（000735）逆周期扩产养猪，前景还需要时间的证明。

杜鹏/文

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5月24日，罗牛山(000735.SZ)发布非公开发行股票预案，拟募资不超过17.96亿元，定增资金大部分用于生猪养殖，在猪寒冬之下扩产好处是可以最大程度享受猪价未来反转上行红利，但坏处是可能中短期之内面临持续亏损。罗牛山目前有息负债较高，其资金链能否助其渡过行业寒冬还需要时间的证明。此外，其生猪养殖毛利率比业内龙头高出不少。

在生猪养殖以外，罗牛山还开展肉制品、房地产、教育等多项其他业务。从核心经营指标上来看，公司扣非ROE不高，前景尚需改善。

扩产面临猪寒冬

在以2.70亿元完成收购45%股权后，罗牛山控制儋州农科股权。儋州农科主要饲养瘦肉型丹系外三元白猪，年营收和净利润分别为4.68亿元、6812万元，年3月31日总资产和净资产分别为10.88亿元、4.84亿元，即本次交易PB为1.24倍，相比同行而言并不算贵。

不过，本次定增金额对罗牛山而言不是一笔小钱。年一季度末，公司净资产43.92亿元，6月30日收盘总市值75.34亿元，定增金额占净资产和市值的比例分别为40.89%、23.84%。

本次定增大部分资金均用于生猪养殖，而在目前猪价低迷情况下，这些项目短期之内难以带来盈利。

进入6月份之后，国内猪价继续下跌至14元/公斤以下，创下本轮猪周期新低。猪价低迷导致生猪养殖行业自年初以来连续6个月亏损，资产负债表持续恶化。年一季度，牧原股份（002714）、新希望、温氏股份（300498）等头部企业均出现亏损，养猪界“扛把子”牧原股份罕见亏损超10亿元。

生猪养殖属于典型的周期性行业。从历史来看，猪周期往往是四年一轮，两年上升周期，两年下降周期。本轮猪价下行从年10月算起至今仅有8个月时间，距离反转时间尚早。方正证券发布研究报告称，年上半年之前猪价行情或整体仍较差，且产能去化持续时间会较长。

新希望作为头部养猪企业，对未来更加谨慎，其在6月28日发布的投资者关系活动记录表中称，近几年投入养猪的主体，不论大企业还是养殖户，其资金实力相比过往都有很大的提升，因此普遍在周期底部扛周期的时间也会更长一些。这也就意味着，本轮猪价下行周期可能较以往更加漫长。

罗牛山选择猪价底部扩产，好处是可以最大享受未来价格反转上行红利，但是缺点也很明显，新增产能极有可能还要经历较长的寒冬，资产负债表将持续恶化。

年一季度末，罗牛山资产负债率已经达到60.02%，处于较高水平。具体来看，公司短期借款亿元、一年内到期非流动负债5.6亿元、长期借款20.09亿元，有息负债合计26.9亿元，而其账面货币资金仅有5.41亿元，另有2.13亿元的交易性金融资产。如果猪价超预期低迷，那么罗牛山将面临考验和挑战。

被誉为“江西猪王”的正邦科技就是前车之鉴，其在2019-2020年间通过定增和举债激进扩张，不料却迎来猪寒冬，年分别巨亏188.19亿元、133.87亿元。

面对猪同期寒冬时长的不确定性，其他头部企业纷纷相继下调年度出栏目标，并将“降负债、降成本”作为核心工作。比如，新希望投资者关系活动记录表称，基于对未来猪周期走势的研判，不急于进行规模扩张，稳步降低负债率，确保安全度过猪周期底部。

牧原股份、温氏股份、新希望年生猪出栏量分别为5120.1万头、1790.86万头、1462万头，罗牛山生猪生产量65.25万头。在头部企业纷纷收缩的背景下，罗牛山却选择要逆周期进行扩张。

此外，罗牛山生猪养殖毛利率相比同行也显得蹊跷。财报显示，牧原股份、温氏股份、新希望，年生猪养殖业务营收分别为1197.44亿元、426.42亿元、223.97亿元，毛利率分别为18.42%、17.45%、13.6%；而罗牛山年生猪养殖营收仅为10.37亿元，毛利率为25.03%。

牧原股份被公认为成本控制最优秀的龙头生猪养殖企业，为何罗牛山生猪养殖毛利能够做到高于龙头企业呢？对此，罗牛山相关负责人在接受《》采访时称，生猪价格有地域性差异，特别是年度海南与内地的价差较明显。

经营需改善

在生猪养殖业务以外，罗牛山还有其他多项业务，分别为肉制品、商品房、教育、冷链物流服务、其他，年营收分别为10.52亿元、3.78亿元、1.87亿元、1.24亿元、1.04亿元。

罗牛山肉制品业务实际上是生猪的屠宰加工，年毛利率为0.55%。

屠宰属于加工环节，本身就是一项苦生意。财报显示，双汇发展（000895）年屠宰生猪产能2500多万头，屠宰业营收334.64亿元，毛利率5.12%。

对于肉制品盈利欠佳，罗牛山上述负责人解释称，罗牛山是海南最大的菜篮子上市公司，肉制品主要供应农贸市场，公司承担着协助政府保供稳价的责任。

罗牛山年房地产营收不到4亿元，属于非常小的规模，毛利率29.62%，相比同行盈利能力并不低，但是同比却下降18.6个百分点，说明在地产寒冬中盈利能力仍受到冲击。

而且，罗牛山房地产存货相比其销售规模处于较高水平。年年末，公司存货中的开发成本和开发产品分别为25.24亿元、4622万元，合计约26亿元，为其年房产销售额的6.88倍，周转缓慢。

年年报披露的重大项目开发成本明细情况显示，公司海口118项目C地块和罗牛山广场二期从开工到竣工时间约有7年时间。年年报披露，上面两个项目预计投资总额36.11亿元，年年末开发成本余额为19.85亿元，意味着未来还需要再投入16亿元左右。

统计数据显示，年海口商品房销售面积269.44万平方米，同比下降44.4%；年1-5月，海口房屋销售面积为125万平方米，较年同期减少了5.8%，销售额约为165年同期减少了。在地产寒冬下，罗牛山地产开发项目前景待观察。

在地产开发以外，罗牛山还持有大量房地产物业，年年末共有12.68亿元的投资性房地产。持有物业相比开发收益率低得多，而且有些项目出租收益率连银行理财都不如。

对于地产业务质疑，罗牛山上述负责人称，公司资产负债表之合同负债主要为预收售房款24.72亿，投资性房地产主要为公司持有的出租经营类资产，投资性房地产以公允价值计量，公司房地产业务销售情况良好。

对于教育、冷链物流服务、其他业务，罗牛山年年报并没有披露这些业务的毛利率。总体来看，公司开展的业务多而庞杂，业务之间关联性不强。

从业绩上来看，罗牛山年净利润同比增长121.11%至8923万元，扣非净利润同比增长110.45%至4092万元；年一季度净利润增长263.65%至4788万元，扣非净利润增长185.80%至3466万元。公司业绩连续大增的最主要原因并不是主业，而是因为基数过低，其年和年一季度净利润分别亏损4.23亿元、2926万元。

财报显示，公司年投资收益和其他收益分别为7875万元、6941万元，两者合计1.48亿元，占当年净利润的比例为166.29%；年一季度投资收益和其他收益分别为1332万元、839万元，两项合计2170万元，占净利润的比例为45.32%。

ROE是考核企业经营能力最核心的指标。即便在业绩连续大增的情况下，罗牛山年加权ROE和扣非加权ROE分别仅为2.17%、1%，年一季度加权ROE为1.1%。